全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司 孫麗娟

　　注冊(cè)制是資本市場(chǎng)發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。我國(guó)注冊(cè)制改革是相對(duì)的、漸進(jìn)的過(guò)程。全面注冊(cè)制疊加轉(zhuǎn)板機(jī)制，將使新三板面臨新形勢(shì)。新三板市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展和功能的充分發(fā)揮，在自身深化改革的同時(shí)，亟需政策支持。

　　注冊(cè)制是漸進(jìn)的市場(chǎng)化進(jìn)程

　　全面實(shí)施注冊(cè)制，不僅是落實(shí)機(jī)制上的注冊(cè)制，更是思想上深刻理解及管理上貫徹執(zhí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。從證券法理和國(guó)情出發(fā)，我國(guó)注冊(cè)制的市場(chǎng)化是相對(duì)的、漸進(jìn)的進(jìn)程。

　　從理論上看，證券法律制度兼有任意法和強(qiáng)制法的雙重特性。調(diào)整證券發(fā)行和交易總體上應(yīng)當(dāng)遵從民商法的私法自治原則，但因涉及公眾投資人的利益，為保護(hù)交易安全和市場(chǎng)效率，又需要采用強(qiáng)行性規(guī)范手段干預(yù)市場(chǎng)。從實(shí)際國(guó)情看，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化基礎(chǔ)、誠(chéng)信體系、股權(quán)文化、規(guī)則制度、法治環(huán)境等資本市場(chǎng)軟硬件與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)均有差距。從市場(chǎng)基礎(chǔ)、生長(zhǎng)土壤和外部發(fā)展環(huán)境來(lái)看，我國(guó)注冊(cè)制的實(shí)施仍然會(huì)有、也需要具有中國(guó)特色的運(yùn)行方式。在強(qiáng)調(diào)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的同時(shí)，還需要強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格把關(guān)信息披露質(zhì)量，這是客觀情況決定的務(wù)實(shí)必要之舉�？梢灶A(yù)見(jiàn)，我們資本市場(chǎng)的注冊(cè)制將是相對(duì)于審核制的、漸進(jìn)的市場(chǎng)化進(jìn)程。在此過(guò)程中，證券市場(chǎng)由以政府單邊治理為主逐漸向基于信息披露、市場(chǎng)各方有效組織和參與的共同治理方向發(fā)展。

　　新三板應(yīng)全面實(shí)施注冊(cè)制

　　全面實(shí)施注冊(cè)制是新證券法規(guī)定的基本要求，也是國(guó)務(wù)院部署的資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容。新三板注冊(cè)制改革是全面實(shí)施注冊(cè)制應(yīng)有之義。新三板實(shí)施注冊(cè)制，必然與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板的注冊(cè)制在審核理念、核心內(nèi)容等方面保持一致：以充分、有效的信息披露為核心，發(fā)行條件更加精簡(jiǎn)優(yōu)化、更具包容性，將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)格、更全面、更精準(zhǔn)的信息披露要求。這既是全面落實(shí)注冊(cè)制的機(jī)制要求，也是新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)順暢轉(zhuǎn)板的制度需要。

　　新三板實(shí)施注冊(cè)制，不僅是公開(kāi)發(fā)行的精選層實(shí)施注冊(cè)制，還包括新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層實(shí)施注冊(cè)制，既有理論根據(jù)，也有實(shí)踐基礎(chǔ)。在證券法理論上，證券公開(kāi)發(fā)行，通常意味著在中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，依照特別法程序，遵循公開(kāi)和公正原則，符合發(fā)行條件的發(fā)行人以籌資為目的向社會(huì)投資人公開(kāi)要約出售資本證券。依照發(fā)行股份與存量股份的關(guān)系，可將股票發(fā)行分為新股發(fā)行和原有股份供售。新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌即屬于原有股份供售，也應(yīng)當(dāng)納入注冊(cè)制框架。

　　新三板面臨新形勢(shì)

　　由于資本市場(chǎng)是對(duì)接投融資的平臺(tái)，融資公司與投資者是最核心的市場(chǎng)要素。普遍處于發(fā)展早中期、規(guī)模較小的掛牌公司和較高的投資者門(mén)檻，使新三板市場(chǎng)情況不同于滬深市場(chǎng)：一是全市場(chǎng)總市值不高，掛牌公司數(shù)量多，普遍規(guī)模不大，股權(quán)集中度較高。截至2020年末，掛牌公司總數(shù)8187家，全市場(chǎng)總市值2.65萬(wàn)億元。掛牌公司多達(dá)93%以上是民營(yíng)企業(yè)，其中中小企業(yè)占比近90%。平均每家掛牌公司股本不足1億股，市值不足4億元。股東人數(shù)100人以下的掛牌公司占全市場(chǎng)比例超過(guò)85%。二是分化明顯。既有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的明顯差距，也有市值、流動(dòng)性等市場(chǎng)表現(xiàn)方面的差距。既有基礎(chǔ)層沉淀的大批經(jīng)營(yíng)指標(biāo)有待提高、流動(dòng)性不高的企業(yè)，也有營(yíng)收和利潤(rùn)較高的創(chuàng)新層、精選層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，甚至個(gè)別企業(yè)在市值和市場(chǎng)表現(xiàn)方面可媲美科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司。三是股票發(fā)行次數(shù)、融資規(guī)模、并購(gòu)重組、交易量總體有待提高，與滬深市場(chǎng)相比差距較大。市場(chǎng)交易整體不夠活躍，流動(dòng)性有待進(jìn)一步提升。成交額集中于精選層轉(zhuǎn)板預(yù)期股票、創(chuàng)新層申報(bào)IPO或精選層股票、基礎(chǔ)層偶發(fā)性交易股票這三類。

　　隨著全面注冊(cè)制的推行，新三板市場(chǎng)將面臨新形勢(shì)，出現(xiàn)一些新變化。全面注冊(cè)制將使更多的企業(yè)擁有上市機(jī)會(huì)。疊加轉(zhuǎn)板機(jī)制，短期內(nèi)可能對(duì)新三板影響較大。滬深市場(chǎng)的高估值和高流動(dòng)性，會(huì)吸引新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO或轉(zhuǎn)板。優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿企業(yè)轉(zhuǎn)至滬深市場(chǎng)，會(huì)影響精選層市場(chǎng)規(guī)模的形成進(jìn)程，同時(shí)使精選層頭部股票出現(xiàn)高替代現(xiàn)象。隨著上市公司供應(yīng)量的不斷增加，中國(guó)股市估值體系將會(huì)重塑，滬深股市的高估值情況會(huì)發(fā)生改變，新三板與滬深市場(chǎng)的估值差異將趨向收斂。如果新三板流動(dòng)性得到進(jìn)一步提升，與滬深市場(chǎng)的流動(dòng)性差異收窄，轉(zhuǎn)板上市的吸引力將會(huì)逐漸降低，類似我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)“柜轉(zhuǎn)市”的發(fā)展歷程，則精選層的穩(wěn)定性會(huì)增強(qiáng)。同時(shí)，新三板在精選層示范作用的引領(lǐng)下會(huì)不斷增強(qiáng)市場(chǎng)功能。

　　深化改革+政策支持

　　對(duì)于即將面臨的新形勢(shì)，深化改革、補(bǔ)齊短板、加快發(fā)展是新三板必要的應(yīng)對(duì)舉措。新三板落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)，要緊緊圍繞市場(chǎng)反映比較集中的關(guān)鍵性、方向性問(wèn)題，比如買(mǎi)方力量與意愿不足、交易不活躍、產(chǎn)品單一、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待提高等長(zhǎng)期以來(lái)存在的問(wèn)題，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和落地實(shí)施。在增強(qiáng)買(mǎi)方力量與意愿方面，在積極拓展各類資金入市、擴(kuò)大投資者規(guī)模的同時(shí)，有規(guī)劃、有組織、有效果地打造和提升掛牌公司質(zhì)量及財(cái)富效應(yīng)是極其必要的。在提高交易活躍度方面，可以考慮在新三板市場(chǎng)普遍實(shí)行T+0當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，以及轉(zhuǎn)板過(guò)程中持續(xù)交易不停牌。在豐富市場(chǎng)產(chǎn)品方面，借轉(zhuǎn)板機(jī)制的東風(fēng)，在新三板市場(chǎng)大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債等債券品種；積極培育精選層市場(chǎng)規(guī)模，打好發(fā)展衍生品的市場(chǎng)基礎(chǔ)。全面注冊(cè)制疊加轉(zhuǎn)板機(jī)制之后的初期，精選層市場(chǎng)規(guī)模的建設(shè)路徑要依靠股票數(shù)量的補(bǔ)充�？梢酝ㄟ^(guò)進(jìn)一步下沉市場(chǎng)服務(wù)、加強(qiáng)與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)及高新園區(qū)合作、大數(shù)據(jù)工具和智能估值的運(yùn)用等方式，挖掘優(yōu)質(zhì)資源，及時(shí)補(bǔ)足市場(chǎng)力量。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，精選層公發(fā)過(guò)程中的詢價(jià)對(duì)象，更精準(zhǔn)于有意投資小規(guī)模市值股票的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中買(mǎi)賣(mài)雙方真正的充分博弈。

　　新三板的穩(wěn)健發(fā)展及市場(chǎng)功能的充分、有效發(fā)揮，在全國(guó)股轉(zhuǎn)公司自身不斷深化改革的同時(shí)，需要政策的大力支持。比如降低投資者門(mén)檻，可經(jīng)精準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)與測(cè)算，下調(diào)至能夠基本保障日均穩(wěn)定成交預(yù)期的精確金額。再如，新三板可借轉(zhuǎn)板東風(fēng)積極發(fā)展可轉(zhuǎn)債，政府引導(dǎo)各類資金積極參與，以及政府可按對(duì)風(fēng)投資金的支持政策給予投資新三板機(jī)構(gòu)補(bǔ)貼和支持，政府扶持中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的各類資金能夠向新三板企業(yè)傾斜，國(guó)企在招投標(biāo)中給予新三板企業(yè)比照上市公司不同程度加分，以及為國(guó)有股在新三板交易提供便捷政策等。

　　總之，有黨中央國(guó)務(wù)院對(duì)新三板的正確決策和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，有我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雄厚基礎(chǔ)和強(qiáng)大發(fā)展?jié)撃�，有千萬(wàn)民營(yíng)中小企業(yè)的融資需求，有市場(chǎng)各方的積極參與及社會(huì)各界的大力支持，迎來(lái)注冊(cè)制的新三板會(huì)更放光彩。

　�。ㄎ恼聝H代表個(gè)人觀點(diǎn)，與供職單位無(wú)關(guān)）