我國的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度在證券投資基金法的框架下確立了“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的法律結(jié)構(gòu)。這種架構(gòu)涉及多個(gè)參與主體，遠(yuǎn)比普通的證券投資基金復(fù)雜，對(duì)基金內(nèi)部治理的有效性提出了挑戰(zhàn)。

　　設(shè)計(jì)良好的基金治理架構(gòu)

　　從公募REITs商業(yè)邏輯出發(fā)，法律制度的設(shè)計(jì)可能最重要的是考慮公募REITs結(jié)構(gòu)中的原始權(quán)益人和基金管理人權(quán)利義務(wù)之平衡，設(shè)計(jì)良好的基金治理架構(gòu)。具體有幾個(gè)問題：一是如果目前公募REITs的商業(yè)邏輯下原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營有一定控制力的天然要求，那么在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)原始權(quán)益人和基金管理人之間可能就要有一個(gè)平衡考慮，以避免雙方可能的利益沖突，在保護(hù)公募REITs投資人的合法權(quán)益和確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓的前提下，基于現(xiàn)實(shí)通過制度設(shè)計(jì)和協(xié)議安排給與原始權(quán)益人對(duì)運(yùn)營權(quán)的一定保障，尊重原始權(quán)益人的合理訴求。

　　二是原始權(quán)益人作為基金持有人角色競(jìng)合時(shí)和其它基金持有人可能的利益沖突。鑒于目前公募REITs是通過公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的形式，按照證券投資基金法的規(guī)定，原始權(quán)益人真實(shí)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)后，理論上就與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)沒有直接的所有權(quán)關(guān)系，而是按照其投資公募基金產(chǎn)品的份額比例與其它基金持有人具有相同的身份，享受同等的利益，原則上是不存在利益沖突的。但是如果原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)后繼續(xù)控制或者實(shí)際決定運(yùn)營方的選擇，則存在與其它基金持有人的潛在利益沖突，因?yàn)椴⒉荒艽_保任何情況下兩者利益均一致，依然會(huì)存在潛在的利益沖突問題。

　　三是中國的證券投資基金法在制定之初并不是為公募REITs而設(shè)計(jì)，而是針對(duì)股票和債券投資；同時(shí)立法之初其也沒有考慮到基金份額持有人可能出現(xiàn)實(shí)際控制人的情況，以往基金持有人主要采取“用腳投票”的方式，而現(xiàn)在確實(shí)有“用手投票”的可能，產(chǎn)生類似于上市公司大股東和實(shí)控人的問題。因此這將是公募基金基金治理結(jié)構(gòu)的新問題。

　　調(diào)整法律制度

　　要解決這些問題，現(xiàn)實(shí)的路徑是一方面通過合同安排平衡各方利益訴求，避免利益沖突，在基金協(xié)議和基金管理公司委托原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)的外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營職責(zé)的相關(guān)協(xié)議中對(duì)重要事項(xiàng)做出約定，并落實(shí)在項(xiàng)目公司治理中。另一方面是在證券投資基金法框架下進(jìn)行法律制度調(diào)整。

　　首先，應(yīng)增加契約型基金持有人大會(huì)對(duì)基金管理人的監(jiān)督。我國的公募基金均為契約型基金形式，契約型基金一直被詬病的弊端是實(shí)踐中基金持有人大會(huì)的地位和權(quán)力往往停留在紙面之上，基金持有人難以切實(shí)地行使監(jiān)督權(quán)。

　　一是從基金持有人大會(huì)的召集來看，由于實(shí)際中基金持有人彼此分散，意見難以統(tǒng)一，由基金持有人召集召開基金持有人大會(huì)的可能性很小，實(shí)際操作中只能由基金管理人提出、決定是否召開、何時(shí)召開及議事內(nèi)容。

　　二是從基金持有人大會(huì)代表份額來看，證券投資基金法在程序上的嚴(yán)苛規(guī)定使得基金持有人大會(huì)難以召開，由于基金的高度分散持有，多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動(dòng)力，不愿耗費(fèi)財(cái)力和精力出席基金持有人大會(huì)，普遍存在“搭便車”的心理，希望由其他投資者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用腳投票”的方式一走了之。

　　三是基金托管人對(duì)基金管理人的監(jiān)督難以落實(shí)。基金管理人和基金托管人事實(shí)上的選任關(guān)系使得托管人不具有獨(dú)立的監(jiān)管地位。

　　短期內(nèi)較為可行的辦法是在證券投資基金法第四十八條框架下探索對(duì)公募REITs下的公募基金設(shè)立持有人大會(huì)之日常機(jī)構(gòu)。由于各種原因，基金持有人大會(huì)之日常機(jī)構(gòu)架構(gòu)雖早有立法依據(jù)，但是一直處于空中樓閣。這一機(jī)構(gòu)過往沒有發(fā)揮作用主要是因?yàn)榛�金持有人高度分散，與管理人無積極性，但是在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的設(shè)計(jì)中，原始權(quán)益人如果必須持有公募基金份額的20%以上甚至有意愿持有過半數(shù)份額，則有很大意愿來建立日常機(jī)構(gòu)來發(fā)揮持有人大會(huì)之作用。

　　其次，中長期針對(duì)公募REITs可以依法建立公司型基金制度�！肮�司型基金”是指以公司形式組建的開放式公募證券投資基金，其法律結(jié)構(gòu)是投資者先通過出資形成一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體——基金公司，基金投資者既是基金份額持有人，也是基金公司的股東，然后由基金公司將基金財(cái)產(chǎn)委托給基金管理人運(yùn)作，基金保管人保管基金財(cái)產(chǎn)的法律制度。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心意圖是通過公司制度的獨(dú)立董事制度對(duì)基金管理人、基金托管人進(jìn)行監(jiān)督，相對(duì)于我國目前的契約型基金，優(yōu)勢(shì)在于基金投資者形成了組織化的公司體，從而借助公司的獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)基金管理人、基金托管人進(jìn)行監(jiān)督，能夠更加有效地保護(hù)基金投資者的利益。在公募REITs下的契約型基金持有人大會(huì)的原始權(quán)益人持有人可能會(huì)與其它持有人產(chǎn)生利益不一致情況，涉及表決回避問題，而對(duì)此困惑和問題的解決，公司型基金的獨(dú)立董事制度是一個(gè)較好的制度安排，其主要有幾點(diǎn)原則：一是獨(dú)立董事多數(shù)原則。二是獨(dú)立董事自我任命原則，在保證獨(dú)立董事初始獨(dú)立性基礎(chǔ)上，由現(xiàn)任獨(dú)立董事提名選任新的獨(dú)立董事。三是獨(dú)立董事掌控審計(jì)委員會(huì)原則，董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)全部由獨(dú)立董事組成，由其對(duì)審計(jì)師選擇提出建議，確保審計(jì)師獨(dú)立于基金管理人。

　　最后，可借鑒公司型基金制度中的“獨(dú)立董事制度”來設(shè)計(jì)契約型基金持有人大會(huì)的日常機(jī)構(gòu)。在現(xiàn)有基金法框架下改造契約型基金的基金治理結(jié)構(gòu)可能是最為可行有效的路徑，將持有人大會(huì)日常機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成為類似于公司型基金之基金公司董事會(huì)的機(jī)構(gòu)，引入獨(dú)立董事制度，專事對(duì)基金管理人的監(jiān)督，保障基金持有人的利益，在指引之法定情形下需首先經(jīng)過日常機(jī)構(gòu)之獨(dú)立董事表決通過才可解聘外部管理機(jī)構(gòu)，在法定情形之外亦由其決定是否將更換管理人等重大事項(xiàng)提交基金持有人大會(huì)表決，更加顯現(xiàn)公平性和發(fā)揮平衡作用。這種做法相對(duì)避免了利益沖突。