東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 任澤平

　　東吳證券研究員 曹志楠

　　4月16日，證監(jiān)會(huì)宣布，中小投資者服務(wù)中心對(duì)康美藥業(yè)啟動(dòng)特別代表人訴訟。中國(guó)版集體訴訟首次亮相，具有里程碑意義，彰顯了對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)“零容忍”，為廣大投資者保駕護(hù)航，是資本市場(chǎng)改革向前邁進(jìn)的一大步。

　　一、 康美造假事件，集體訴訟破冰

　　2019年4月，康美藥業(yè)大幅修正會(huì)計(jì)差錯(cuò)，賬面300億元不翼而飛，引發(fā)財(cái)務(wù)造假嫌疑。2020年5月，證監(jiān)會(huì)查明，在2016至2018年間，康美藥業(yè)及其實(shí)際控制人連續(xù)3年有預(yù)謀、有組織、系統(tǒng)性實(shí)施財(cái)務(wù)造假，金額高達(dá)300億元。由于其違法行為發(fā)生在新證券法生效之前，證監(jiān)會(huì)只能適用60萬(wàn)元頂格處罰，并移送公安機(jī)關(guān)。

　　但是，對(duì)造假企業(yè)和責(zé)任人的追責(zé)沒(méi)有止步于行政處罰和刑事審判，新證券法賦予了投資者集體訴訟權(quán)利。此次康美藥業(yè)虛假陳述民事賠償案，正是我國(guó)首單證券糾紛特別代表人訴訟，標(biāo)志著A股集體訴訟制度破冰，對(duì)于完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、維護(hù)市場(chǎng)秩序、保護(hù)中小投資者利益具有里程碑式意義。

　　二、 實(shí)施集體訴訟意義重大，保護(hù)中小投資者，打擊證券欺詐，是市場(chǎng)走向成熟的關(guān)鍵一步

　　集體訴訟是境外成熟資本市場(chǎng)的標(biāo)配。什么樣的制度塑造什么樣的市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等成熟資本市場(chǎng)備受全球投資者青睞，集體訴訟發(fā)揮了重要作用。美國(guó)證券集體訴訟發(fā)軔于20世紀(jì)初，至今運(yùn)行已有百年。采用“明示放棄，默示參加”的機(jī)制設(shè)計(jì)，只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付，即使是無(wú)力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以通過(guò)司法得到部分補(bǔ)救。集體訴訟讓安然、世通等造假企業(yè)付出高達(dá)60-70億美元民事賠償。據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)NERA統(tǒng)計(jì)，2020年聯(lián)邦法院受理了326起證券集體訴訟，涉訴金額達(dá)4400萬(wàn)美元�？梢�(jiàn)，集體訴訟一直以來(lái)發(fā)揮著保護(hù)投資者利益、煥發(fā)資本市場(chǎng)制度活力的重要作用。

　　集體訴訟是保護(hù)中小投資者利益的重要手段。證券欺詐責(zé)任人通常負(fù)有行政、刑事和民事三種責(zé)任。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在證券欺詐案件中“重行政和刑事責(zé)任，輕民事責(zé)任”，即使相關(guān)上市公司和責(zé)任人受到行政處罰和刑事判決，但缺少補(bǔ)償投資者損失的機(jī)制。此前，盡管我國(guó)民法通則規(guī)定了代理人訴訟，但前置條件多，難受理、難舉證問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，中小投資者維權(quán)渠道有限。新證券法明確集體訴訟機(jī)制，補(bǔ)上了證券民事賠償渠道短板，真正讓中小投資者有了便捷維權(quán)渠道、有了賠償獲得感。

　　集體訴訟是打擊和震懾證券欺詐行為的有力武器。證券欺詐往往具有隱蔽性、涉眾性，難舉證、難處罰。因此必須樹(shù)立嚴(yán)刑峻法權(quán)威，豐富懲治欺詐行為的手段和渠道，讓企業(yè)不敢造假、責(zé)任人不敢違規(guī)。任何健康成熟的資本市場(chǎng)都不能縱容證券欺詐行為。高層多次表態(tài)對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪行為“零容忍”。集體訴訟大幅增加證券違法違規(guī)成本，倒逼上市公司和相關(guān)責(zé)任人履行責(zé)任，督促中介機(jī)構(gòu)恪守“守門人”職責(zé)，顯著提升對(duì)造假者、欺詐者的懲戒力度，將重塑資本市場(chǎng)良性生態(tài)。

　　三、 集體訴訟威力巨大

　　此次康美藥業(yè)適用特別代表人訴訟程序，中國(guó)版集體訴訟邁出的第一步。相較于普通代表人訴訟，其威力在于：

　　一是首次適用“明示退出、默示加入”機(jī)制。新證券法第95條規(guī)定了普通代表人訴訟和特別代表人訴訟，普通代表人訴訟采用“明示加入、默式退出”原則；如果同時(shí)受五十名以上投資者委托，可轉(zhuǎn)為特別代表人訴訟，即“明示退出、默示加入”。此次康美藥業(yè)案獲得56人特別授權(quán)，觸發(fā)特別代表人訴訟程序。截至目前ST康美股東戶數(shù)15.91萬(wàn)戶，其中不乏被康美造假事件的受害者，除非主動(dòng)聲明退出，否則集體訴訟自動(dòng)將受害者納入原告范圍，大幅增加追責(zé)力度。

　　二是維權(quán)成本低。最高法《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》對(duì)訴訟程序和費(fèi)用做出規(guī)定，特別代表人訴訟不用預(yù)交案件受理費(fèi)，財(cái)產(chǎn)保全也不需要提供擔(dān)保，降低投資者維權(quán)成本。

　　三是大幅提高訴訟效率。特別代表人訴訟由于訴求相似，將由中證中小投資者服務(wù)中心作為代表人，通過(guò)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，無(wú)需投資者再向法院證明自己具有權(quán)利人身份，大大減輕投資者在訴訟中的舉證負(fù)擔(dān)。

　　四是追加中介機(jī)構(gòu)為被告。在康美藥業(yè)集體訴訟中，審計(jì)機(jī)構(gòu)和相關(guān)責(zé)任人也列為共同被告，對(duì)投資者損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。以防康美藥業(yè)若因償付能力不足，即使投資者勝訴也拿不到實(shí)際賠償?shù)那闆r發(fā)生。體現(xiàn)監(jiān)管層夯實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、保護(hù)中小投資者利益的初衷。

　　五是中國(guó)版集體訴訟取長(zhǎng)補(bǔ)短，更加側(cè)重投資者利益和市場(chǎng)公平。美國(guó)集體訴訟往往由律師發(fā)起，訴訟費(fèi)高昂，且會(huì)產(chǎn)生濫訴問(wèn)題。相比之下，我國(guó)特別代表人訴訟制度取長(zhǎng)補(bǔ)短，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)起，不以盈利為目的，因此不會(huì)追求高昂的訴訟費(fèi)用，勝訴獲得的賠償款將更多返還給投資者；同時(shí)，為防止惡意濫訴，設(shè)置了至少50人授權(quán)方能啟動(dòng)的門檻限制，有利于維護(hù)市場(chǎng)公平利益。

　　四、 資本市場(chǎng)改革將助力國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施和實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展

　　近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)改革力度較大，亮點(diǎn)突出。我們可喜地看到，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革成果顯著；新三板轉(zhuǎn)板通道打通，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；新證券法出臺(tái)，刑法聯(lián)動(dòng)修訂，嚴(yán)格退市，提高違法成本，市場(chǎng)環(huán)境得到整肅。如今，集體訴訟制度再下一城，從事后追責(zé)角度補(bǔ)足短板。資本市場(chǎng)改革釋放制度紅利，將吸引增量資金源源不斷流入，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　注冊(cè)制是一場(chǎng)觸及靈魂的改革，是資本市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的樞紐，是重構(gòu)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的突破口。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜，我國(guó)提出“雙循環(huán)”戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，老問(wèn)題和新矛盾同時(shí)涌現(xiàn)，卡脖子技術(shù)攻堅(jiān)克難、綠色金融任務(wù)艱巨、中小民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴等等癥結(jié)，可以通過(guò)資本市場(chǎng)改革找到解決方案。真正提高資本市場(chǎng)地位，帶動(dòng)金融體系升級(jí)、解決創(chuàng)新企業(yè)融資難貴、發(fā)展壯大居民財(cái)富、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、法律規(guī)則、國(guó)家治理體系共同升級(jí)。

　　打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新循環(huán)，部分堵點(diǎn)仍待疏通，建議：

　　一是堅(jiān)定推行注冊(cè)制，支持科技創(chuàng)新企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場(chǎng)注冊(cè)制適合成長(zhǎng)期科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展需求，提高對(duì)實(shí)體企業(yè)包容性，服務(wù)更多小微科創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)化金融資源配置。發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)作用，培育高新科技龍頭企業(yè)，支持硬科技。及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并推廣至主板。

　　二是建立良好風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境。更好發(fā)揮私募股權(quán)投資基金支持創(chuàng)新的功能作用，提升擬上市企業(yè)規(guī)范化水平，從源頭上提高上市公司質(zhì)量，完善市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制，盡快形成資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新雙向聯(lián)動(dòng)。

　　三是強(qiáng)化以信息披露為中心，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)、自律組織和社會(huì)力量參與監(jiān)督。嚴(yán)格落實(shí)新證券法，發(fā)行上市環(huán)節(jié)以信息披露的真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確為核心，應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)揭示、內(nèi)控機(jī)制等定性內(nèi)容的披露，避免流于形式。調(diào)動(dòng)自律組織、行業(yè)協(xié)會(huì)和社會(huì)公眾的監(jiān)管積極性，讓違規(guī)行為無(wú)處遁形。

　　四是加快機(jī)構(gòu)投資者入市，穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外資開(kāi)放。建議打通社保基金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸。提升資管機(jī)構(gòu)專業(yè)能力，發(fā)展資管產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品來(lái)推動(dòng)短期資金向長(zhǎng)期資金的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放將倒逼資本市場(chǎng)改革，以競(jìng)爭(zhēng)促發(fā)展，構(gòu)建與國(guó)際接軌的制度規(guī)則體系。