作為科創(chuàng)板首批上市公司之一，且一度入選過科創(chuàng)50指數(shù)成份股的天宜上佳（688033），上市之后交出的答卷，可用“慘淡”來形容。

　　5月24日，天宜上佳報(bào)收11.28元/股，較其上市后最高股價(jià)64.57元/股，已然跌去了82.5%；根據(jù)其2020年年報(bào)，其全年?duì)I業(yè)收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤(rùn)1.15億元，同比大跌57.7%。

　　天宜上佳股價(jià)的一路走低，與其業(yè)績(jī)大幅下滑密切相關(guān)。按照天宜上佳的最新股價(jià)計(jì)算，較IPO招股價(jià)已經(jīng)下跌45%，成為科創(chuàng)板破發(fā)幅度最大者。

　　證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，在IPO之前，先后有多達(dá)23只創(chuàng)投基金入股天宜上佳，投資總額高達(dá)18.83億元。在天宜上佳股價(jià)巨幅破發(fā)之下，這23家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的成本收益，也陷入冰火兩重天的境地：早期投資人斬獲超10倍回報(bào)全身而退，12家Pre-IPO投資人的近9億資金卻瀕臨整體浮虧。

　　“雪上加霜”的是，今年2月的監(jiān)管新規(guī)要求，從發(fā)行人提交申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)的新增股東，應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。鎖定期的延長(zhǎng)意味著投資機(jī)構(gòu)將面臨更多的不確定性。VC/PE只要投出IPO項(xiàng)目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。

　　曲線借殼不成，轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板

　　成立于2009年的天宜上佳，被稱為國內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動(dòng)車組粉末冶金閘片及機(jī)車、城軌車輛閘片、閘瓦供應(yīng)商。簡(jiǎn)單理解，公司主營產(chǎn)品就是軌道交通的“剎車零部件”。

　　作為高鐵動(dòng)車組的剎車片，看上去似乎技術(shù)含量不高，但一度全部依賴進(jìn)口。2013年11月，天宜上佳與長(zhǎng)客簽訂銷售合同，向長(zhǎng)客提供動(dòng)車組粉末冶金制動(dòng)閘片10000片，成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

　　此后，天宜上佳走上了快速發(fā)展的軌道。

　　數(shù)據(jù)顯示，天宜上佳2015、2016年的營業(yè)收入分別為2.75億元、4.68億元，凈利潤(rùn)分別為8866.62萬元、1.97億元，毛利率分別高達(dá)69.78%、74.32%。

　　2016年12月，中信建投和天宜上佳簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，對(duì)公司是否達(dá)到發(fā)行股票并在主板上市的條件進(jìn)行綜合評(píng)估，協(xié)助公司在主板上市的準(zhǔn)備工作。

　　但此后，天宜上佳并未如期奔向IPO，而是轉(zhuǎn)身走向了曲線借殼之路。

　　2017年8月2日，上市不到一年的新宏泰公布重組方案，擬作價(jià)43.2億元收購天宜上佳100%股權(quán)。為此，天宜上佳主要股東作出業(yè)績(jī)承諾，公司2017年至2019年分別實(shí)現(xiàn)凈利不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元。

　　重組方案顯示，截至2016年度新宏泰資產(chǎn)總額為9.3億元，資產(chǎn)凈額8.2億元，購買資產(chǎn)的交易總額43.2億元，占2016年末資產(chǎn)總額的比例為455%，已經(jīng)觸碰借殼紅線。

　　其時(shí)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，構(gòu)成借殼上市需同時(shí)滿足兩大硬性指標(biāo)：一是置入資產(chǎn)超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模（100%）；二是上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。換言之，只要能繞開其中一條紅線，就可逃脫借殼上市的嚴(yán)苛監(jiān)管。

　　根據(jù)重組方案，重組之后新宏泰的實(shí)際控制人趙漢新、趙敏海父子二人持股比例從52.44%降至26.93%；新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓三者合計(jì)持股比例達(dá)19.99%。控股權(quán)26.93%對(duì)19.99%并沒有壓倒性優(yōu)勢(shì)，所以控制權(quán)仍存在變更的可能。

　　對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在兩次反饋意見中均詢問上市公司控制權(quán)穩(wěn)定問題，是否會(huì)通過反向交易達(dá)到實(shí)質(zhì)性的借殼。

　　為打消證監(jiān)會(huì)疑慮以及規(guī)避借殼上市，新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓一致行動(dòng)人承諾取得股份后的60個(gè)月內(nèi)，不謀求實(shí)際控制權(quán)，也不以任何方式交易或轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

　　即便如此，該方案在4個(gè)月之后依然被并購重組委否決，理由為：“標(biāo)的資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營用房被沒收及未辦理環(huán)評(píng)報(bào)批手續(xù)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定�！�

　　曲線借殼的折戟，并沒有打消天宜上佳叩響資本市場(chǎng)大門的決心。

　　2018年9月，天宜上佳再與中信建投簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議尋求IPO。此時(shí)恰逢科創(chuàng)板提上議事日程。

　　2019年3月18日，科創(chuàng)板正式開閘；7月22日，天宜上佳成為科創(chuàng)板首批IPO企業(yè)之一。

　　業(yè)績(jī)與股價(jià)雙雙重挫

　　天宜上佳登陸科創(chuàng)板之后，股價(jià)一度被爆炒至64.57元/股的歷史高位，較20.37元/股的首發(fā)價(jià)格翻了2倍。

　　但好景不長(zhǎng)，天宜上佳上市不足半個(gè)月，其股價(jià)即掉頭向下。截至5月24日收盤，天宜上佳報(bào)11.28元/股，股價(jià)遭遇“腳踝斬”，自高位跌幅達(dá)83%，總市值縮水至51億元。不僅如此，其股價(jià)已較發(fā)行價(jià)下跌45%，成為科創(chuàng)板破發(fā)幅度最高者。

　　二級(jí)市場(chǎng)用“腳”投票，究其原因，還是公司上市之后業(yè)績(jī)突然變臉。

　　招股書顯示，2016～2018年，天宜上佳營業(yè)收入分別為4.68億元、5.07億元、5.58億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.95億元、2.22億元、2.63億元，毛利率分別高達(dá)74.32%、73.12%、75.11%。2019年度，天宜上佳業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)，營業(yè)收入5.82億元，歸母凈利潤(rùn)2.71億元，毛利率76.26%。

　　但到了2020年，天宜上佳業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折。根據(jù)最新年報(bào)，其2020年?duì)I業(yè)收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤(rùn)1.15億元，同比大跌57.7%。2021年一季度財(cái)報(bào)顯示，公司營業(yè)收入7525.6萬元，同比微增7.99%，歸母凈利潤(rùn)1026.8萬元，同比繼續(xù)下滑46.56%。

　　對(duì)于業(yè)績(jī)下滑原因，天宜上佳解釋，公司生產(chǎn)的動(dòng)車組制動(dòng)閘片屬于易耗品，其使用量與車輛的開行及運(yùn)行效率高度相關(guān)。由于年初新冠肺炎疫情蔓延，鐵路客運(yùn)服務(wù)受到巨大沖擊，報(bào)告期內(nèi)客戶對(duì)閘片的需求量明顯下降，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績(jī)受到一定程度影響。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國鐵路客運(yùn)量為21.6億人次，同比減少約40%。

　　短期來看，天宜上佳的業(yè)績(jī)下滑，似因疫情影響，但從更長(zhǎng)期來看，其股價(jià)下行與其面臨業(yè)務(wù)天花板不無關(guān)系。

　　天宜上佳主要客戶為國鐵集團(tuán)下屬地方鐵路局及其附屬企業(yè)，2016～2018年度，按同一控制合并口徑，其前五大客戶銷售收入合計(jì)占總收入的比例分別為99.97%、99.85%、99.96%。換句話說，其產(chǎn)品幾乎全部供應(yīng)給了鐵路系統(tǒng)。

　　招股書披露，天宜上佳2016～2018年的動(dòng)車制動(dòng)閘片總產(chǎn)能一直維持在39萬件/年，產(chǎn)量分別為27.68萬件、28.68萬件、28.71萬件，產(chǎn)能利用率分別為70.99%、73.55%、73.61%，雖然略有提升，但是產(chǎn)能冗余依然很大。

　　而其募投項(xiàng)目建成后，天宜上佳將每年新增60萬件產(chǎn)能，總產(chǎn)能將達(dá)99萬件/年，為現(xiàn)有產(chǎn)能的2.5倍。天宜上佳能否消化新增產(chǎn)能存疑。根據(jù)其2020年年報(bào)，其年產(chǎn)60萬件閘片的募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度為0%。

　　此外，2018年全行業(yè)動(dòng)車制動(dòng)閘片總銷售量為122.54萬件，天宜上佳99萬件/年的產(chǎn)能如果實(shí)現(xiàn)，將達(dá)到2018年市場(chǎng)容量的80%。2016～2018年公司整體市場(chǎng)份額分別為21.95%、23.37%和22.78%，基本保持穩(wěn)定。因而，業(yè)界認(rèn)為其市場(chǎng)份額短期內(nèi)提升至80%以上的可能性很小。

　　扎堆Pre-IPO的搶籌客們

　　證券時(shí)報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，在IPO之前，先后有多達(dá)23只創(chuàng)投基金入股天宜上佳，投資總額高達(dá)18.83億元。其中，有多達(dá)12只創(chuàng)投基金在2018年5～8月Pre-IPO輪次扎堆進(jìn)場(chǎng)，合計(jì)投資額8.67億元。

　　伴隨天宜上佳股價(jià)的大幅破發(fā)，Pre-IPO輪次搶籌的這批投資機(jī)構(gòu)，或?qū)⒚媾R整體浮虧的尷尬。

　　證券時(shí)報(bào)記者詳細(xì)統(tǒng)計(jì)了這12家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資金額、持股數(shù)及每股成本。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，12家機(jī)構(gòu)的投資總額為8.67億元，持股總數(shù)為7215.70萬股（占總股本16.08%），折算每股成本為12.02元，5月24日11.28元/股的收盤價(jià)較成本價(jià)下跌6.17%，已然跌破了Pre-IPO投資人的平均持股成本（表1）。

　　澳銀資本聯(lián)合創(chuàng)始人熊鋼在接受記者采訪時(shí)表示：“如果扣除管理費(fèi)用，攤銷日常開支的話，加上時(shí)間成本，實(shí)際虧損可能會(huì)更大�！�

　　值得注意的是，從時(shí)間上來看，這批Pre-IPO投資者于2018年5～8月完成入股后，天宜上佳于2019年4月向科創(chuàng)板提交了IPO申報(bào)稿。

　　有業(yè)內(nèi)人士向記者點(diǎn)出了這個(gè)時(shí)間點(diǎn)背后的邏輯：根據(jù)此前科創(chuàng)板的上市規(guī)則，企業(yè)報(bào)材料前6個(gè)月以內(nèi)入股的股東，上市后的股票鎖定期為3年；而如果在報(bào)材料前6個(gè)月以上入股的股東，上市后的股票鎖定期則縮短為1年。

　　如此看來，這12家創(chuàng)投基金帶有明顯的“突擊入股、搶籌進(jìn)場(chǎng)”的特征，并規(guī)避了股票鎖定3年的限制。

　　而且，這12家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所獲得的股份，全數(shù)是通過受讓老股的方式。比如，松禾成長(zhǎng)耗資2億元所獲得的1572萬股股份（占總股本3.5%），全數(shù)從天宜上佳實(shí)控人吳佩芳手中接盤而來。

　　這批Pre-IPO投資人雖然投入了近9億元資金，但這種受讓老股的方式，并未令企業(yè)獲得用于發(fā)展的增量資金，其自身的短線套利行為也面臨本金折損。熊鋼說：“Pre-IPO進(jìn)入本就是公司估值最高時(shí)，這種短線投機(jī)式資金目前想在一二級(jí)市場(chǎng)享受套利的IPO收益已經(jīng)越來越難了�！�

　　投資回報(bào)冰火兩重天

　　在Pre-IPO投資人面臨整體浮虧之下，卻有另一撥投資人功成身退，且最高獲得超10倍的回報(bào)。

　　根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，天宜上佳早期投資人的投資時(shí)間分布在2013～2015年，共計(jì)5家，投資總額僅為9270萬元，投資收益介于7～13倍（表2）。

　　如前所述，天宜上佳的12家Pre-IPO投資人所得的股份，系清一色從老股東手上受讓而來，其中大部分又都是從早期投資人手上接盤而來。換句話說，某些早期投資人的10倍回報(bào)，是由Pre-IPO投資人成就的。

　　其中，最典型者當(dāng)屬瞪羚創(chuàng)投。

　　2014年3月，瞪羚創(chuàng)投出資2178萬元增資天宜上佳，獲得2148.45萬股，折合每股成本為1.01元；半年后的2014年9月，瞪羚創(chuàng)投再出資1700萬元，從實(shí)控人吳佩芳手上受讓1224.31萬股，每股成本1.39元。據(jù)此計(jì)算，其合計(jì)出資3878萬元，平均持股成本1.15元/股。

　　持股4年后，2018年5月～8月，瞪羚創(chuàng)投將手中持股分批次轉(zhuǎn)讓給寧波華淳、朗瑪永安等6家創(chuàng)投基金，價(jià)格統(tǒng)一為11.48元/股，合計(jì)套現(xiàn)3.87億元，并徹底退出天宜上佳。

　　據(jù)此計(jì)算，瞪羚創(chuàng)投獲得將近9倍的現(xiàn)金回報(bào)。

　　以高回報(bào)退出的另一家代表為中創(chuàng)匯盈。其在2014年出資532萬元獲得天宜上佳391.78萬股股份，折合每股成本1.36元；之后于2017年6月及2018年6月，分別以10.48元/股、11.48元/股的價(jià)格，將手中持股全數(shù)轉(zhuǎn)讓給景德鎮(zhèn)安鵬及鑫慧凱暉，套現(xiàn)4386.7萬元，完全退出天宜上佳。綜合計(jì)算，中創(chuàng)匯盈獲得將近8倍的投資回報(bào)。

　　對(duì)比獲得超額回報(bào)的瞪羚創(chuàng)投和中創(chuàng)匯盈，以及接盤它們股份、面臨本金浮虧的Pre-IPO投資人們，雙方在收益上呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面，相關(guān)投資人可謂冷暖自知。

　　2020年7月22日，天宜上佳上市滿一年，占總股本高達(dá)57.46%的2.58億股股票一舉解禁，其中絕大部分都是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持股。旋即，天宜上佳公告，兩名持股5%以上的股東——澤瑞產(chǎn)業(yè)基金、北工投資，計(jì)劃“清倉式”減持合計(jì)不超過公司11.3%的股權(quán)。

　　但在天宜上佳股價(jià)下行的趨勢(shì)下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持并不容易。

　　數(shù)據(jù)顯示，投資額分別為3.8億元及2.5億元的澤瑞產(chǎn)業(yè)基金、北工投資，皆未完成減持目標(biāo)。截至2月10日，北工投資的減持完成率為57%，澤瑞產(chǎn)業(yè)基金的減持完成率僅為2.21%。另據(jù)天宜上佳2021年一季報(bào)披露，松禾成長(zhǎng)累計(jì)僅減持251.7萬股，減持比例僅為16%。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來天宜上佳日均成交量362萬股，日均換手率（總股本口徑）僅為1.19%，股票活躍度低。這意味著高達(dá)57.46%的股票若要通過二級(jí)市場(chǎng)減持，可能面臨股票流通性問題，從而進(jìn)一步拖累股價(jià)。即使通過大宗交易方式減持，通常都會(huì)有8.8折～9折，折扣比例視交易標(biāo)的質(zhì)量而定。

　　在天宜上佳IPO進(jìn)程中，投資機(jī)構(gòu)各懷心思。有人搶著上車以分享IPO盛宴，賺個(gè)盆滿缽滿，結(jié)果卻事與愿違，但也有人在IPO前提前下車，將高額浮盈落袋為安。

　　Pre-IPO投資將迎變局？

　　截至5月24日，科創(chuàng)板一共迎來281家上市公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，股價(jià)處于破發(fā)狀態(tài)的有33家，破發(fā)15%～45%的有14家。

　　證券時(shí)報(bào)記者詳細(xì)梳理33只破發(fā)個(gè)股背后投資機(jī)構(gòu)的投資成本，合計(jì)有7家上市公司Pre-IPO階段進(jìn)入的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賬面收益率在30%以下。對(duì)于PE/VC而言，在刨去募集資金費(fèi)用、盡職調(diào)查、投后管理等成本后，這種回報(bào)水平難言理想。

　　“忙了1年多完成投資，等待上市，加上股票鎖定期1年左右，這種回報(bào)水平應(yīng)該是相當(dāng)差。”深圳一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)向記者說。

　　現(xiàn)實(shí)情況是，一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛搶占IPO窗口期，但投出IPO項(xiàng)目并非等于坐等收益，這一觀點(diǎn)在創(chuàng)投圈越來越被認(rèn)可。

　　熊鋼稱，Pre-IPO的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賬面浮盈超過1倍就算不錯(cuò)的，要想獲得更高回報(bào)要有兩個(gè)前提，一是天使輪或者種子輪進(jìn)入，二是瞄準(zhǔn)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)頭部，也就是所謂的“獨(dú)角獸”。

　　同時(shí)，A股整體流動(dòng)性分化加劇。整個(gè)A股市場(chǎng)正逐漸從散戶主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)演變，市場(chǎng)風(fēng)格從炒小炒差轉(zhuǎn)變?yōu)楸�團(tuán)白馬。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月24日，A股市值后50%（約2156家）的公司總成交額1205億元，僅占當(dāng)日總成交額的14%，總市值前50名的上市公司總成交額則達(dá)到1137億元。

　　這種分化在科創(chuàng)板更為明顯。截至5月24日，多達(dá)195家科創(chuàng)板上市公司股價(jià)自上市以來處于下跌狀態(tài)，占比達(dá)69%，其中股價(jià)腰斬的個(gè)股約59只，占比21%。自2019年7月22日科創(chuàng)板開板以來，交易額便開始向頭部公司集中。興業(yè)證券研報(bào)顯示，在2019年11月，科創(chuàng)板總市值前10%的公司成交額占科創(chuàng)板總交易的比重約40%，而到2020年11月達(dá)72.6%。

　　今年以來，有43家科創(chuàng)板公司日均成交額不足2000萬元，62%的公司日均成交額在1億元以下，低流動(dòng)性也意味著項(xiàng)目上市不再等于容易退出。

　　今年2月5日證監(jiān)會(huì)頒布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》明確提出，從發(fā)行人提交申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)的新增股東，應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。新規(guī)瞬間在創(chuàng)投圈引發(fā)巨大反響。

　　熊鋼表示，鎖定期延長(zhǎng)就意味著投資機(jī)構(gòu)將面臨更多的不確定性。對(duì)于解禁股，市場(chǎng)都會(huì)提前反應(yīng)，股價(jià)承壓，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賬面收益甚至也會(huì)縮水�！版i定期延長(zhǎng)一定會(huì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)造成影響，退出壓力加大，但也能讓VC/PE重新審視投資項(xiàng)目的邏輯�！�

　　在破發(fā)+流動(dòng)性不足+新規(guī)鎖定期延長(zhǎng)的情況下，VC/PE只要投出IPO項(xiàng)目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。一些質(zhì)地欠佳的科創(chuàng)板Pre-IPO項(xiàng)目，將越來越多地出現(xiàn)“項(xiàng)目上市了，投資卻虧損了”的狀況，Pre-IPO將不再是穩(wěn)賺不賠的套利生意，這將倒逼投資機(jī)構(gòu)走向更早期的階段。