頭頂全球最大人用破傷風(fēng)抗毒素提供商的光環(huán)，江西生物制品研究所股份有限公司近期遞交了港交所主板的上市申請(qǐng)。

　　光聽公司名稱，投資者可能認(rèn)為這是一家地方國企。誠然，江西生物確系脫胎于國資，但經(jīng)過收購改制，目前已完全成為家族企業(yè)，逾76%股權(quán)掌握在一位名叫敬玥的“90后”女士手中。相比敬玥，其父敬偉在資本市場更為世人所熟知。

　　此次江西生物闖關(guān)港交所背后存在諸多疑點(diǎn)。中國證券報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司上市前夕，敬氏父女先后多次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但接盤方均與其存在密切交集，若結(jié)合港交所對(duì)于關(guān)聯(lián)方的認(rèn)定，江西生物87%-94%的股權(quán)或被視為同一方所控制，而未來公開上市發(fā)行需滿足公眾持股比例不少于25%的要求。此外，公司與部分上下游企業(yè)關(guān)系匪淺，存在包括不限于主要客戶與供應(yīng)商存在關(guān)聯(lián)、主要客戶和供應(yīng)商的股東出現(xiàn)在與江西生物關(guān)系密切的一個(gè)持股平臺(tái)等情形。

　　就上述疑問，4月29日，記者致電采訪江西生物，截至記者發(fā)稿前公司仍未回應(yīng)。

　　國企改制而來

　　公司官網(wǎng)介紹，江西生物始建于1969年，原為衛(wèi)生部上海生物制品研究所江西分所，有50多年生物制藥歷史。公司旗下?lián)碛?家全資子公司，為目前中國境內(nèi)專一從事抗毒素及免疫血清類生物制品研究、生產(chǎn)、銷售的國家高新技術(shù)龍頭企業(yè)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用破傷風(fēng)抗毒素提供商，按2024年銷量計(jì)算，市場份額分別為65.8%及36.6%。破傷風(fēng)抗毒素是一種抗血清，通過中和破傷風(fēng)梭菌（導(dǎo)致破傷風(fēng)的細(xì)菌）產(chǎn)生的毒素，提供即時(shí)的保護(hù)和治療，預(yù)防和治療破傷風(fēng)感染。2024年，江西生物的人用破傷風(fēng)抗毒素總銷量2540萬支，其中在中國銷售1320萬支，向海外市場出口1220萬支。

　　招股書披露，江西生物收入亦主要倚重于銷售人用破傷風(fēng)抗毒素，分別占其2022年、2023年及2024年總收入的93.9%、93.0%及93.3%。除銷售人用破傷風(fēng)抗毒素外，其他產(chǎn)品的銷售收入同期占比分別為1.1%、1.5%及3.4%，技術(shù)服務(wù)收入占比分別為5.0%、5.6%及3.3%。

　　在核心大單品的驅(qū)動(dòng)下，江西生物業(yè)績?nèi)〉昧溯^快發(fā)展。招股書披露，江西生物2022年-2024年總收入分別為1.42億元、1.98億元、2.21億元，復(fù)合年增長率為24.7%；同期利潤分別為2646.8萬元、5548.1萬元、7514萬元，復(fù)合年增長率為68.5%。

　　目前掌舵這家老牌疫苗企業(yè)的為一位“90后”。資料顯示，現(xiàn)年32歲的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起擔(dān)任董事長。而與其搭班的總經(jīng)理姚曉東則資歷頗深，他在1992年9月便進(jìn)入江西生物工作，2006年7月起一直擔(dān)任總經(jīng)理，擁有超過32年的制藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　敬玥之所以成為公司董事長，源于20多年前的一宗并購。資料顯示，江西生物系原吉安市衛(wèi)生局下屬國有企業(yè)。2002年，江西生物進(jìn)行改制；2002年5月10日，吉安市衛(wèi)生局與深圳市金瑞豐實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司簽訂《整體收購協(xié)議》，深圳金瑞豐采用承債式收購方式收購江西生物。招股書披露，在收購時(shí)，深圳金瑞豐由敬玥的父母敬偉和姜雪（敬偉前妻）實(shí)際控制。

　　相比敬玥，其父在資本市場更富有經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)公開報(bào)道，這位來自四川南充的資本人士與其兄弟敬宏先后運(yùn)作過銅城集團(tuán)（現(xiàn)為上峰水泥）、深華新（現(xiàn)為美麗生態(tài)）、ST威達(dá)（現(xiàn)為盛達(dá)資源）。在目前江西生物的管理層中，非執(zhí)行董事于愛蓮便有在其中兩家上市公司任職的履歷。

　　在敬偉麾下，江西生物較早便與資本市場發(fā)生密切交集。2007年3月-2008年11月，江西生物成為ST威達(dá)的控股股東。經(jīng)歷多年發(fā)展，江西生物選擇更進(jìn)一步，于2024年6月向新三板遞交了掛牌申請(qǐng)，但兩個(gè)月后旋即撤回。直到今年4月，江西生物改道謀求在港交所主板上市。

　　不尋常的接盤方

　　在謀求上市之前，江西生物的一連串股權(quán)變動(dòng)引起了記者的注意。

　　招股書顯示，自2003年8月至2015年10月，敬偉和姜雪以零代價(jià)進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，變更其指定的代持人以持有公司股權(quán)，并將其持有公司的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給敬玥，作為其家族資產(chǎn)安排的一部分。至此，敬玥通過深圳前海天正生物科技有限公司和海南至正生物科技發(fā)展有限公司，成為江西生物的實(shí)控人。

　　一邊是女兒走上前臺(tái)，另一邊則是敬偉通過代持隱身幕后。2017年6月，敬偉以零代價(jià)將其持有公司10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三名指定代持人，該轉(zhuǎn)讓完成后，公司由前海天正（由敬玥最終控制）持股90%、吉安市傲海實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司持股5%、海南金家大院餐飲管理有限公司持股約3.33%及海口市天順實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司持股約1.67%。

　　此番代持未持續(xù)多久，招股書顯示，自2017年12月至2022年3月，敬偉逐步將其代持人持有的天順實(shí)業(yè)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳鳳棲安華文化發(fā)展有限責(zé)任公司，該公司由敬偉現(xiàn)任妻子溫盛茹控制；自2019年9月至2021年12月，敬偉逐步將其代持人持有的傲海實(shí)業(yè)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都適之商務(wù)信息咨詢有限公司，該公司由羅江濤及劉生媛控制。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，敬偉不再擁有傲海實(shí)業(yè)任何權(quán)益；2019年8月29日，金家大院分別將所持的0.85%股權(quán)、2.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天順實(shí)業(yè)和深圳市向億投資擔(dān)保有限公司，涉及交易價(jià)款分別為666.67萬元、2000萬元。

　　此外，前海天正以3000萬元將所持江西生物5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶市晗頤文化交流有限責(zé)任公司，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2019年12月12日完成。

　　記者注意到，上述轉(zhuǎn)讓部分未有交易對(duì)價(jià)，有交易對(duì)價(jià)的兩筆估值存在不小變化。如在2019年8月的交易中，江西生物估值為8億元，而到了同年12月則“縮水”至6億元。

　　相關(guān)接盤方的背景也不一般。首先來看成都適之，該公司的關(guān)聯(lián)公司為西藏星瑞企業(yè)管理服務(wù)有限公司，西藏星瑞的控股股東為深圳市中經(jīng)信達(dá)信息咨詢有限公司，而中經(jīng)信達(dá)的實(shí)控人正是敬偉的兄弟敬宏。人事關(guān)系亦曾側(cè)面印證成都適之與敬偉家族的關(guān)系，ST威達(dá)曾在2003年11月的一則公告中披露，羅江濤在1998年7月至2000年8月任重慶翔宇實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司副總經(jīng)理，2000年9月起擔(dān)任四川亨力投資咨詢有限公司（應(yīng)為“四川恒力投資咨詢有限公司”）副總經(jīng)理，2002年4月后兼任四川彩虹制藥有限公司監(jiān)事。經(jīng)查，羅江濤履歷中涉及的三家公司無一例外均與敬偉有關(guān)。

　　再來看向億投資，其曾先后與江西生物、金家大院共同投資深圳市澳礦科技有限公司，公司二股東盧鶴文間接持有江西生物股權(quán)，他在江西生物的員工持股平臺(tái)海南華楓茗投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股1.31%。天眼查顯示，盧鶴文曾擔(dān)任華楓茗投資的法定代表人，顯示出不一般的地位。

　　最后來看“打折價(jià)”入股的晗頤文化，該公司由陳敬宜和陳笑寒各持有50%的股權(quán)，兩人均為敬玥的親屬。

　　“公司上市前，實(shí)控人轉(zhuǎn)讓所持有公司股權(quán)是比較少見的，不排除代持的可能性。”華東某律所合伙人陳楓（化名）告訴記者，實(shí)施股份代持可能的目的包括某種利益輸送，規(guī)避公司上市后股份限售限制，代持人所持有股份可能受被代持人控制，被代持人通過代持人買賣公司股份，實(shí)現(xiàn)操縱股價(jià)的目的。

　　陳楓表示，判斷是否存在股份代持是復(fù)雜而困難的，通常要結(jié)合股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易雙方的背景及關(guān)系，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)機(jī)、必要性、價(jià)格、對(duì)價(jià)支付與否等多種因素判斷是否可以消除對(duì)股份代持的合理懷疑。

　　除了與大股東關(guān)系密切的公司相繼入局，外部投資機(jī)構(gòu)也一度看好江西生物。2022年以來，包括深圳高新投、小禾創(chuàng)投、合江投資等投資機(jī)構(gòu)參與江西生物的融資，但在后者謀求上市前夕，上述機(jī)構(gòu)卻悉數(shù)將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江西生物的間接控股股東海南至正。

　　經(jīng)過多輪股權(quán)變動(dòng)后，江西生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步清晰。招股書顯示，敬玥通過海南至正持有的487.5萬股股份及前海天正持有的2.04億股股份行使公司約76.64%的表決權(quán)，其余股權(quán)主要掌握在高管、親屬、員工持股平臺(tái)及相關(guān)自然人手中。

　　按照港交所對(duì)于關(guān)聯(lián)方的認(rèn)定，江西生物的股權(quán)主要控制在關(guān)聯(lián)方手中。港交所將持股10%或以上股東、過去12個(gè)月曾存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事、上市公司的董監(jiān)高成員、附屬公司持股10%以上股東及董監(jiān)高成員、關(guān)聯(lián)附屬公司等均列為關(guān)聯(lián)方范疇。

　　以此計(jì)算，江西生物87%左右的股權(quán)掌握在自己人手里，而若將成都適之、向億投資等疑似關(guān)聯(lián)方考慮在內(nèi)，江西生物94%左右的股權(quán)同屬一個(gè)陣營。

　　根據(jù)江西生物申報(bào)的港交所主板上市規(guī)則，無論何時(shí)，發(fā)行人已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總額必須至少有25%由公眾人士持有。

　　在北京一家律所合伙人李赟（化名）看來，類似這種股權(quán)高度集中的擬上市公司，未來可通過公開發(fā)行股份的方式稀釋股權(quán)規(guī)避25%的紅線，但江西生物股權(quán)集中在自己人手中也說明公司本身的質(zhì)地并不理想。內(nèi)地企業(yè)赴港上市同樣需要在中國證監(jiān)會(huì)國際司進(jìn)行備案審核，監(jiān)管會(huì)對(duì)包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允性、代持情形等進(jìn)行關(guān)注，江西生物能否順利通過審核存在一定不確定性。

　　值得注意的是，股權(quán)高度集中的江西生物在上市前出現(xiàn)“清倉式分紅”。江西生物披露，2023年5月和2023年10月，公司根據(jù)截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東派發(fā)股息1000萬元和7620萬元。2024年9月，根據(jù)截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現(xiàn)有股東派發(fā)股息4080萬元。兩年時(shí)間，江西生物累計(jì)分紅1.27億元，同期合計(jì)利潤僅0.82億元。

　　相比于豪爽的分紅，公司的賬面并不富裕。截至2024年12月31日，江西生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為5283.1萬元。

　　關(guān)系匪淺的合作方

　　在江西生物業(yè)績穩(wěn)步提升背后，離不開一批商業(yè)伙伴的支持。根據(jù)記者調(diào)查，江西生物與部分上下游企業(yè)關(guān)系匪淺。

　　招股書披露，在江西生物2024年的前五大客戶中，安徽億康網(wǎng)健康管理有限公司貢獻(xiàn)銷售額899.4萬元，銷售占比為4.1%。安徽億康網(wǎng)的控股股東系李麗華，其持股比例達(dá)55%。巧合的是，李麗華另外曾持有安徽諾為康醫(yī)藥有限公司4%股權(quán)，其在江西生物遞交招股書5天后選擇了退出。安徽諾為康曾是江西生物2022年的第四大供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)采購額為311.5萬元，采購占比達(dá)5.5%。

　　如此深厚的商業(yè)合作讓這家安徽公司在江西生物的IPO盛宴里也分得一杯羹。安徽諾為康的法定代表人劉家禮持有海南瑞慶祥投資合伙企業(yè)（有限合伙）17.89%的股權(quán)，位列第二大股東。海南瑞慶祥作為一個(gè)持股平臺(tái)，相關(guān)股東與江西生物關(guān)系較為緊密。海南瑞慶祥由其普通合伙人徐全華管理，徐全華另一個(gè)身份為江西生物控股股東前海天正的法定代表人，海南瑞慶祥有15名有限合伙人，其中姜洪濤持股約25.12%，姜洪濤為敬玥的親屬。

　　同樣是2024年，江西澤霖醫(yī)藥科技有限公司貢獻(xiàn)739.6萬元位列江西生物第四大客戶，銷售占比達(dá)3.4%。值得注意的是，這家2017年9月注冊的公司在成立當(dāng)年便與江西生物建立合作關(guān)系。

　　這種合作“默契”或與股東有關(guān)。江西澤霖控股股東尹桃風(fēng)在2017年7月發(fā)起成立了南昌市澤和生物技術(shù)有限公司，尹桃風(fēng)持有67%的股權(quán)，其余33%的股權(quán)由唐麗艷所持有。唐麗艷亦持有華楓茗投資的股權(quán)，其與江西生物營銷中心副總監(jiān)同名。

　　此外，唐麗艷在江西澤耀醫(yī)藥科技有限公司、南昌市澤嘉生物技術(shù)有限公司任職，這兩家企業(yè)中，前者的監(jiān)事為尹桃風(fēng)，后者法定代表人曾紅與姚曉東的妻子同名。江西生物在與江西澤霖合作后，南昌澤和、江西澤耀、南昌澤嘉不約而同在2018年7月18日完成注銷。

　　江蘇海雷醫(yī)藥有限公司為江西生物2023年第五大客戶，貢獻(xiàn)銷售額759.2萬元。江蘇海雷自2018年便與江西生物建立合作，這次IPO前持有公司0.19%股權(quán)。

　　2022年，山東力峰商貿(mào)有限公司成為江西生物的第五大供應(yīng)商，涉及采購額268.8萬元。山東力峰的法定代表人為馬賀芳，其與前文提及的劉家禮一樣，亦為海南瑞慶祥的股東，持股比例位列第三。

　　對(duì)于江西生物與主要商業(yè)伙伴的特殊關(guān)系，陳楓直言，在實(shí)踐中，上市申請(qǐng)人的客戶、供應(yīng)商對(duì)上市申請(qǐng)人進(jìn)行直接或者間接投資的情況并不少見。但需要關(guān)注上市申請(qǐng)人與客戶、供應(yīng)商的股權(quán)投資合作，是否會(huì)導(dǎo)致上市申請(qǐng)人與客戶、供應(yīng)商之間發(fā)生不公平的交易，目的在于為上市申請(qǐng)人增加營收和利潤、降低成本開支，進(jìn)而向上市申請(qǐng)人輸送利益。此種情況下，上市申請(qǐng)人業(yè)務(wù)的真實(shí)性、獨(dú)立性、持續(xù)性存疑。極端情況下，如果剔除這些不公平的交易，上市申請(qǐng)人的財(cái)務(wù)指標(biāo)可能并不符合上市的條件。

　　某頭部券商投行高管金銘道（化名）表示，客戶、供應(yīng)商的重疊或關(guān)聯(lián)本質(zhì)上不會(huì)一概而論，需要做進(jìn)一步盡調(diào)，包括了解其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、是否市場化、是否公允定價(jià)、是否可替代等。類似交易需要保薦機(jī)構(gòu)給予意見，并獲得交易所認(rèn)可。迅實(shí)國際金融控股董事長應(yīng)偉平也表示，若未能充分證明交易的公允性及公司的獨(dú)立性，港交所可能以“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”“獨(dú)立性不足”為由否決上市申請(qǐng)。

　　江西生物在招股書中強(qiáng)調(diào)，據(jù)董事所知，公司的所有五大客戶和五大供應(yīng)商均為獨(dú)立第三方，不存在董事、各自的聯(lián)系人或5%以上的任何股東于任何五大客戶和供應(yīng)商中擁有任何權(quán)益。